IBK Securities在高利率环境下继续将S-Oil列为炼油行业首选

IBK Securities 维持 S-Oil 为炼化行业首选，认为不断上升的利率通常被视为炼化股票的逆风，但也可能反而提高现有炼化产能的稀缺价值。分析师 Lee Dong-wook 表示，高利率会限制新炼厂投资，同时降低供应链各环节的库存水平，从而可能使炼化利润率维持在较高水平。该分析强调了炼化行业的供给侧约束，其中资本密集度和库存融资成本在利润率变化中的作用日益关键。

高利率限制新炼厂投资

Lee Dong-wook 指出，炼化设施属于资本密集型资产，需要大量前期投资和较长的回收期。随着利率上升，新项目的资本成本和所需投资收益率提高，而能源转型带来的长期需求不确定性进一步削弱了新增产能的经济可行性。该分析师表示，高利率提高了新增产能的门槛，并加速高成本老旧设施的退出。Lee 强调，如果需求没有大幅下降，现有炼化产能的利用率和相对资产价值实际上可能上升。

S-Oil 受益于已完成的大规模资本投资

IBK Securities 强调，S-Oil 已经完成大规模资本投资。Lee 表示，随着新增产能的经济可行性下降，S-Oil 的炼化设施很可能被视为不可替代的资产。该分析师指出，在这种环境下，具备高复杂度和稳定运营能力的企业相对更具优势。

库存融资成本降低库存并扩大裂解价差

该分析师指出，库存是连接利率与炼化利润率的另一渠道。持有原油和石油产品库存需要大量营运资金，而利率上升会增加炼厂、贸易商和分销商的库存融资成本。Lee 表示，这会促使供应链各环节减少库存。Lee 同时承认，低产品库存不能仅用利率来解释，炼厂停产、关闭以及地区供需失衡也发挥着直接作用，但他强调，低库存会降低吸收供需冲击的缓冲空间。该分析师表示，在低库存环境下，现货产品价格反应更快；当汽油、柴油和航空燃油价格上涨速度快于原油价格时，裂解价差会扩大。

炼化利润率取决于持续时间，而非峰值水平

IBK Securities 强调，投资者应关注炼化利润率的持续时间，而不是峰值水平。Lee 表示，过去经济复苏和石油产品需求增长是利润率扩张的起点，但目前低库存和有限的供应能力决定了高利用率能够维持多久。该分析师指出，即使需求没有显著增长，只要供给侧闲置产能不足，炼化利润率就不太可能迅速回归历史平均水平。Lee 表示，S-Oil 及其他韩国炼厂的收益，可能会比原油价格的绝对水平更加敏感于汽油、柴油和航空燃油裂解价差以及高利用率的水平和持续时间。

炼化股票在历史美联储紧缩周期中表现优异

Lee 引用了美联储紧缩周期中的历史表现作为支持证据。报告称，2004–2006 年紧缩周期以及 2022–2023 年大幅加息时期，炼化利润率均处于较高水平。该分析师表示，投资者应考虑到，在 2004–2006 年美联储紧缩周期以及 2022 至 2023 年美联储历史上最陡峭的加息时期，炼化股票相对于市场均取得了超额收益。

需求急剧收缩仍是关键风险

IBK Securities 承认，如果经济和石油产品需求急剧收缩，炼化股票也将难以避免加息带来的负面影响。Lee 表示，如果需求维持在某一水平之上，同时高利率长期持续，情况可能会有所不同。该分析师解释称，短期内，高库存融资成本使库存难以增加；长期来看，高资本成本会限制新炼厂投资以及对老旧设施的追加投资。

常见问题

尽管利率上升，IBK Securities 为什么仍将 S-Oil 视为炼化行业首选？

IBK Securities 分析师 Lee Dong-wook 认为，高利率会限制新炼厂投资并降低供应链各环节的库存水平，从而提高现有炼化产能的稀缺价值，这可能使炼化利润率维持在较高水平。S-Oil 已经完成大规模资本投资，随着新增产能的经济可行性下降，其设施将成为不可替代的资产。

根据 IBK Securities 的报告，高利率如何影响炼化利润率？

高利率会增加炼厂、贸易商和分销商的库存融资成本，从而促使供应链各环节减少库存。低库存会降低吸收供需冲击的缓冲空间，使现货产品价格反应更快。当汽油、柴油和航空燃油价格上涨速度快于原油价格时，裂解价差会扩大，使具备高复杂度和稳定运营能力的炼厂受益。