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熊市核心逻辑：谁在被迫卖出？BTC 何时真正止跌？

huazang2026-06-26 14:38:30Meta星空pro

现在市场不断地暴跌，确实跌麻了。今天就跟大家聊聊，比特币还会跌到哪里，什么时候才会有所转向。

上篇文章我跟大家聊过什么叫“趋势”，简单的来讲，所谓的趋势就是有人被迫在以更坏的价格在成交。那现在，我们需要判断的是，下跌趋势什么时候才会终止，所以我们需要判断的是，在比特币上还有哪些被迫卖盘。

现在市场最麻烦的地方在于，被迫卖盘不是同一类人，而是一层一层的出现，在65K附近，我认为被迫卖盘已经卖完了，这个判断可能错在只判断了交易所内杠杆的清算，没有对ETF 赎回、基金风控、矿工现金流、链上借贷清算、山寨项目方/做市商库存、Hyperliquid 大户仓位这些后置卖压，做出更深的讨论。

现在我给大家一个结论：

在当下市场，BTC的被迫卖盘，不主要来自网络上所谓的公司财务配置盘砸盘，更主要的是来自ETF 赎回、资产配置账户降风险、矿工现金流，以及 BTC 财务公司融资链条断裂后的被动收缩。

换而言之，我们需要关注的是ETF通道、配置账户、BTC财务公司以及矿工这四类资金，对比特币的配置方式。我先把图贴出来：

一、最直接的被迫卖盘:ETF

ETF 的逻辑最简单：投资者申购，ETF 买币；投资者赎回，ETF 就要释放 BTC 或卖 BTC。

美国 SEC 在 2025 年已经允许加密 ETP 做实物申购赎回，也就是授权参与人可以用 BTC/ETH 本身来做申购赎回，而不是只能用现金。这个机制让 ETF 更像商品 ETF，也让 ETF 流入流出变成 BTC 现货市场非常重要的边际变量。

拿 IBIT 来看，它本质上就是一个被动 BTC 敞口工具。BlackRock 官网写得很清楚，IBIT 的目标是反映 BTC 价格表现，给投资者提供通过交易所产品获得 BTC 敞口的方式；截至 2026 年 6 月 25 日，IBIT 净资产约446.9 亿美元。

所以 ETF 本身不会判断 K 线。它不是说“BTC 跌了我看空”，而是：客户赎回，它就得处理底层 BTC。

最近这个压力很明显。Farside 数据显示，美国 BTC 现货 ETF 在6 月 24 日净流出 4.69 亿美元，6 月 25 日净流出 6.917 亿美元。

这就是现在要重视的点：

合约爆仓是急卖，ETF 赎回是慢卖。急卖会插针，慢卖会压反弹。

二、最容易被忽略的被迫卖盘：配置账户

这类资金最容易被忽略。

BlackRock 曾经给过一个很关键的配置框架：在传统60/40 股债组合里，BTC 不能像普通资产一样用现金流估值，核心要看采用率；BlackRock 认为1%-2% BTC 敞口是一个相对合理的区间，因为再高就会明显提高组合总风险。

Morgan Stanley 的口径也类似，它把加密货币放在 real asset（实物/通胀敏感资产）框架里，同时强调 crypto 配置通常应该是小比例、机会型配置，并且需要定期再平衡，防止组合风险失控。

所以这类账户的动作不是：

“BTC 到支撑了，我买。”
“BTC 破位了，我卖。”

而是：

“组合风险超了，降。”
“客户赎回了，卖。”
“季度再平衡到了，调。”
“BTC 和美股相关性变高了，降低另类资产权重。”

这类钱不会一根针砸下来，但会造成一种很烦的走势：跌完以后没有主动买盘，反弹一点就被配置账户、FOF、投顾账户卖掉。这类账户需要关注的数据是：

·美股是否同步下跌；

·VIX 是否上升；

·美债收益率是否压制风险资产；

·BTC 和纳指相关性是否升高；

·季末、月末是否接近再平衡窗口；

·ETF 流出是不是连续几天，而不是单日波动。

·如果 ETF 连续流出，说明配置账户不是在“逢低买”，而是在“降低风险敞口”。

三、比特币财务公司不是卖压，而是不能提供买盘

这一类是现在市场最容易误判的地方。

很多人以为 Strategy、Metaplanet 这些公司持有大量 BTC，所以跌了以后会马上卖 BTC。这个不一定。

真正的问题不是他们马上卖，而是：

他们过去是市场里的持续买盘；一旦融资能力下降，他们不买了，本身就是利空。

根据 Bitcoin Treasuries 的数据，当前公开上市公司合计持有约126.5 万枚 BTC，共199 家公开公司；ETF 和交易所类主体持有约162.3 万枚 BTC。公开公司里，Strategy、Twenty One Capital、Metaplanet、MARA、Bitcoin Standard Treasury Company、Bullish、Strive、SpaceX、Coinbase、Riot 等排在前列。

Strategy：最大，但短期不一定是直接卖方

Strategy 官方披露，截至 2026 年 5 月 25 日，公司持有843,738 枚 BTC，同时有67 亿美元可转债、155 亿美元优先股名义金额，以及8.71 亿美元美元储备。它还提到近期通过 MSTR 股权和 STRC 信用工具的 ATM 发行，以及现金储备，完成了部分债务回购。

这说明 Strategy 的资金模式不是简单“拿现金买 BTC”，而是：股票融资 + 可转债 + 优先股 + ATM 增发 + 现金储备管理。它的关键风险不是今天必须卖 BTC，而是：MSTR 股价跌；mNAV（市值/BTC 净资产）跌破 1；增发股票买 BTC 不再划算；优先股价格承压；股息/债务现金流压力上升；市场开始担心它未来是否需要卖 BTC 保现金流。所以 Strategy 对市场的影响有两层：

第一层，是买盘熄火。

过去它能不断融资买币，现在融资变难，市场少了一个持续买盘。

第二层，是极端恐慌叙事。

一旦市场开始讨论“Strategy 是否需要卖 BTC”，哪怕它还没卖，也会打击市场信心。

Metaplanet：日本版 BTC 财务公司，资金模式更依赖资本市场、Metaplanet 官网显示它当前持有约 40,177 枚 BTC。它的模式和 Strategy 类似，但更依赖资本市场融资。它通过公司债、股票收购权、增发等方式融资买 BTC。

Shared Research 对 Metaplanet 的描述也提到，它在 BTC 财务业务中主要通过发行公司债和股票收购权来筹资，再用资金增加 BTC 持仓。所以 Metaplanet 的关键不是“会不会马上砸 BTC”，而是：

股价一旦跌得太多，融资买币模型会变差。

它如果还能高溢价融资，就会继续变成买盘。它如果融资链条断了，就从“买盘机器”变成“风险资产”。

Twenty One Capital：Tether/Bitfinex 体系下的 BTC 原生公司

Twenty One Capital 是另一个重要主体。它披露过自己是 Bitcoin-focused operating company，目标是围绕 BTC 积累建立金融服务、资本市场等业务；它在完成业务合并后，持有超过43,500 枚 BTC。

这类公司和 Strategy 的区别是：它不只是“拿公司资产买 BTC”，而是把自己定义成 BTC 原生金融公司。这种主体的风险在于：

它通常不太会因为短线下跌主动卖 BTC；但如果股价、融资、信用市场同时恶化，它的扩张会停；如果它持有 BTC 还参与借贷、金融服务，极端情况下会出现抵押/流动性风险。

Semler / Strive：小型财务公司更脆弱

Semler Scientific 在 2024 年 5 月把 BTC 作为主要财务储备资产，它自己的官网也写明了这一点。

这种公司体量比 Strategy 小得多，问题也更直接：

主营业务现金流不够强，BTC 下跌时，市场会直接质疑它的资产负债表。

这类小型 BTC 财务公司的风险往往不是“马上卖几万枚 BTC”，而是它们会拖累整个 DAT（Digital Asset Treasury，数字资产财务公司）板块情绪。

四、矿工是周期性被迫卖盘

矿工和财务公司不一样。财务公司买 BTC 是资产配置。矿工拿到 BTC 是经营收入。矿工天然有三类刚性支出：

·电费；

·机器和场地成本；

·债务和扩张资本开支。

所以矿工不是看多看空的问题，而是：

现金流缺口来了，就得卖一部分 BTC。

最近已经有很典型的例子。MARA 在 2026 年 3 月宣布，回购10 亿美元 0% 可转债，并出售15,133 枚 BTC。

CleanSpark 的 2026 年 5 月运营更新里也披露：4 月底持有13,453 枚 BTC，5 月生产671 枚 BTC，现货出售404 枚 BTC，另有250 枚 BTC因看涨期权行权被出售，5 月底持有13,470 枚 BTC。

这说明什么？矿工不是暴跌才卖，他们是经营性卖方。BTC 价格越弱，hashprice 越低，矿工越需要卖币补现金流。所以如果你判断“被迫卖完了”，一定要把矿工单独拿出来看。矿工卖盘不一定每天巨大，但它很稳定。稳定卖盘叠加 ETF 流出，就会造成反弹无力。

五、传统公司：Tesla、Block、GameStop 不是最危险卖方

这一类要区别看。

Tesla 属于早期财务配置，持有 BTC 但并不是 BTC 财务公司。市场报道显示 Tesla 2026 年一季度 BTC 持仓未变，约11,509 枚 BTC。Tesla 的卖出风险取决于公司现金流和经营压力，但它不是持续性买盘，也不是现在市场最核心的被迫卖方。

Block 比较特殊，它既有客户 BTC，也有公司自有 BTC。Block 的 Proof of Reserves 页面明确区分了客户 BTC 和公司资产负债表上的 corporate BTC，并说明客户 BTC 是 1:1 托管，公司 BTC 是单独投资，不用于支持客户余额。

这类公司相对没那么容易因为 BTC 下跌被迫卖，因为它们本身有支付、金融科技业务现金流。

GameStop 是另一种风险：它原本不是 BTC 公司，而是后来把 BTC 加入财务储备。GameStop 2025 年宣布董事会批准更新投资政策，把 BTC 加为财务储备资产。

这种公司如果主营业务不够强，BTC 亏损会影响市场对其财务纪律的看法。它不一定立刻卖，但股价承压会影响后续融资和市场信心。

六、现在谁最可能形成被迫卖压？

我按“对 BTC 现货价格的影响”排个序。

第一名：ETF 赎回。这是现在最直接、最容易验证的卖压。只要 BTC ETF 连续净流出，就说明传统资金通道还在撤。尤其像 6 月 24 日、25 日这种几亿美元级别流出，会直接影响 BTC 现货承接。

第二名：资产配置账户降风险。这类资金不一定每天都显示在 ETF 净流出里，但最终大概率会通过 ETF、托管账户、基金账户反映出来。它们的行为逻辑是：BTC 不是核心仓位，是风险预算的一部分。风险预算收缩，BTC 就要被减。

第三名：矿工经营性卖币矿工卖币的特点是持续。他们不是市场里最大的单日砸盘者，但他们是熊市里最稳定的供应方。MARA、CleanSpark 这些案例说明，矿工会为了债务、现金流、运营安排出售 BTC。

第四名：小型 BTC 财务公司。小型财务公司如果 mNAV 跌破 1，融资买币模式会失效。它们不一定马上卖很多 BTC，但会让市场意识到：这个板块的“融资买币循环”断了。

第五名：Strategy / Metaplanet 这种大型财务公司。这类公司目前更像“潜在风险锚”，不是短线确定卖方。Strategy 体量极大，所以只要市场开始怀疑它的现金储备、优先股、债务压力，影响会非常大。但从机制上看，它们通常会优先选择增发、融资、暂停买入、保留现金，而不是第一时间卖 BTC。

所以，现在我不认为“被迫要卖的人已经卖完了”。

更准确的判断是：

第一轮急卖盘已经释放，但慢卖盘还在。ETF 还在流出，BTC 财务公司融资买币能力下降，矿工仍有经营性卖币，ETH ETF 也在持续失血。

所以当前市场是：短线有反抽条件，但中期还没确认卖压出清。真正的转折信号，不是某一根阳线，而是这几个数据同时改善：

BTC ETF 从连续流出转为连续流入；

·ETH ETF 不再持续失血；

·Strategy / Metaplanet mNAV 修复，融资压力缓和；

·矿工卖币比例下降；

·BTC 跌不动时 OI 不再上升；

·反弹有真实现货买盘，而不是空头回补。

现在还没到这个状态。详细的数据分析研报，我发在会员群了，会员朋友们注意查收。

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