Vader Research：为什么STEPN崩盘是不可避免的？

本文以数据驱动的方式解释了为什么STEPN牛市案例的论点不会阻止GMT、GST的运动鞋价格暴跌。游戏开发商和早期投资者最终可能会变得富有，STEPN的品牌名称可能仍有一定价值，但这不会在长期内反应在GMT、GST和运动鞋价格中。

在之前分析了 Axie Infinity、Pegaxy、Thetan Arena、Luna 的代币经济学并预测了它们的崩溃后，Vader Research非常有信心 STEPN 的模型也不可持续，GMT、GST 和运动鞋价格最终会崩溃。

STEPN

STEPN是一个跑赚游戏，用加密货币奖励用户进行日常户外锻炼。它拥有超过50万用户，交易额为80亿美元。STEPN具有类似于Axie Infinity的双通证经济模型：GST (SLP) 是无上限的实用代币，GMT (AXS) 是有上限的治理代币。

用户需要购买虚拟运动鞋NFT才能开始通过日常活动赚取GST。STEPN不销售运动鞋NFT，它们由现有的运动鞋NFT持有者铸造，可以通过支付STEPN设定的铸造成本来铸造新的运动鞋NFT——类似于Axie的繁殖成本。铸币成本通常以GST和GMT计价，然后将其销毁。

收益

用户每日可转起的GST数量主要取决于每个用户拥有的球鞋数量，但还有其他因素，例如球鞋等级、稀有度、属性、类型、附加宝石等。每日赚取的GST数量每个用户受每日能量的限制。

为了维持或增加 GST 收入，用户应不断将 GST 再投资回生态系统，方法是购买修鞋、提高等级、购买宝石等。所有这些都期望他们能赚得更多。“如果我现在购买这块 10 美元的宝石，我可以在接下来的 15 天内多赚 30 美元”或“如果我现在不花 5 美元修鞋，我以后的收入将减少 20%”。这些是教科书般的行为经济学策略，可以促使用户做出购买决定。

一个拥有 3 件普通运动鞋的 STEPN 用户在购买通货膨胀库（维修、升级等）后每天可赚取约 20 GST 的净收入。每次铸造运动鞋时，都会烧掉约 200 GST。运动鞋的 GST 回收期为 30 天（3 运动鞋*200 GST/20 GST）。

那是在给定的一年中，每双运动鞋凭空产生的净 2.2k GST。换言之，每双新运动鞋都会对经济造成 2.2k GST 通胀压力。目前运动鞋价格约为 5 SOL，略高于 200 GST 的铸币成本。假设 GST 价格不变，运动鞋买家或铸币商的 1 年回报约为 10 倍。

我们假设普通用户拥有 3 个普通的运动鞋 NFT，但情况并非如此，因为有各种运动鞋稀有性，并且用户可能拥有多于/少于 3 只运动鞋——这可能会导致每个用户产生的净GST更高/更低。也就是说，这些数字或多或少相似，即使以 3 种常见的运动鞋NFT 为例，我们也可以充分准确地了解STEPN 的经济健康状况。

庞氏死亡螺旋

到现在为止，很明显，提供低至 30 天的投资回收期和高达 10 倍的年回报率是不可持续的。但这些收益从何而来？

正如每个庞氏骗局所见，收益来自新的资本流入——对于 STEPN 来说，这些是新的运动鞋买家/铸造者；他们购买/铸造的运动鞋会转化为更多的 GST销毁，从而转化为更高的 GST 价格，从而为运动鞋持有者带来更高的回报。

每个庞氏骗局的主要杀手是减缓新的资本流入，因为每个庞氏都是由新的资本流入推动的。如果一个庞氏骗局耗尽了新的资本流入，它就会崩溃。如果 STEPN 的运动鞋铸造增长放缓，GST 价格将逐渐下跌，导致收益降低。因此，经济依赖新的资本流入来维持回报（和商品及服务税价格）。

庞氏规模越大，吸引每日新资本流入以维持收益的难度就越大。例如，“现在我们必须向 100 万用户支付 10 美元，而不是每天向 1000 名用户支付 10 美元。因此，我们需要吸引 1000 万美元，而不是每天新增 1 万美元的资本流入。” 随着庞氏骗局的增长，这个数字呈指数增长。

因此，如果增长受到一定程度的控制，庞氏骗局可能会持续相对较长的时间。这就是STEPN一直在做的事情。STEPN 一直在限制可以使用仅限邀请的激活码进入生态系统的新用户数量，这也导致了围绕 STEPN 的增长黑客风格炒作。

然而，随着用户数量的成熟，一旦对可控增长的需求枯竭，真正的挑战就开始了。STEPN 需要找到更多的用户来维持庞氏经济学，有两个警告信号表明 STEPN 已经开始挣扎于增长；激活码和公会。激活码过去很难获得，但最近几天发生了变化。

了解一旦增长成熟和放缓会发生什么。

一旦经济达到用户高峰，并努力吸引相同的新资本增长率，运动鞋铸造就会减少，因此消耗的 GST 也会减少。这将导致更多的每日净 GST 铸造，增加 GST 流通量供应。随着运动鞋持有者兑现每日赚取的 GST，不断增长的 GST 供应/通货膨胀将对 GST 价格造成抛售压力，从而导致 GST 价格下降。

运动鞋价格与 GST 价格相关，因为铸币成本以 GST 确定。较低的 GST 和运动鞋价格将导致运动鞋持有者的 APY 收益较低。这将导致更低的增长，因为现在用户可能不想在收益较低的情况下承担风险，并且一些现有用户甚至可能流失，因为其他模仿M2E的应用可能会提供更高的回报。这种死亡螺旋将永远持续下去，因为 GST 可以像 LUNA 一样无限铸造。

公会

STEPN 传达了计划，它将启用委托/借贷模式，这将导致公会/投机者扩大运动鞋 NFT 并将其借给低收入地区的用户。

Vader Research认为公会将从 STEPN 的经济中提取价值，并使经济更加不可持续。为什么？

公会=津贴生

现有的 STEPN 用户可能会把钱花在通货紧缩库上，因为他们一开始就能买得起 1,000多美元的运动鞋NFT上，但是津贴生们没有经济能力购买。他们把游戏/锻炼活动当成工作。对他们来说，每天用 STEPN 跑 40 分钟赚 4 美元是一种替代的兼职收入。学者们的财务状况非常紧张，通常会尽快兑现每日赚取的 GST 以支付他们的生活费用。

让公会参与STEPN就像是与魔鬼相伴，他们将带来急需的短期营运资金，并将人为地夸大 DAU 数据，但邀请公会的长期经济影响将是不可逆转的。

单位经济学

在进入牛市论证之前，先介绍一个关于企业可持续性的框架。在非常高的水平上，如果收入超过单位费用，则企业是可持续的。用于评估单位经济性的常用指标是生命周期价值 (LTV) 和客户获取成本 (CAC)。

我在家里开发了一款免费的手机游戏，并在 App Store 上发布。我在 Facebook 广告上花费了 100 美元并获得了 100 个用户 → 我花费了 1 美元（100/100 美元）来获得一个新用户。因此，CAC 为 1 美元。

普通用户玩游戏大约 7 天，然后就开始流失。该游戏没有广告，但通过销售化妆品从用户中获利。普通玩家每天在化妆品上花费 1 美元 → 我从新用户那里赚了 7 美元（1 美元*7）。因此，LTV 为 7 美元。

获得一个新用户花费我 1 美元，我从那个用户那里赚了 7 美元 → 每个用户的利润是 6 美元。这是一项很棒的赚钱业务，我应该立即在广告上投入更多资金以获取更多用户。

让我们假设 LTV 不是 7 美元而是 0.5 美元 → 那么这将不是一个可持续的业务，因为我会在每个用户的每次广告支出上损失 0.5 美元。这是一项亏损的业务，我不应该再花更多的钱在广告上。

STEPN的单位经济学

单位经济学如何应用到STEPN？

STEPN 用户主要通过代币激励来吸引和留存。在上一节中，我们计算了一个拥有 3 件普通运动鞋的 STEPN 用户在一年内给经济带来了价值 6,600 GST 压力。

因此，STEPN 获取/保留该用户的 1 年 CAC 为 6,600 GST（12,000 美元）。与 F2P 手机游戏不同，这不是一次性费用，而是一项持续的年度费用，因为如果 STEPN 将代币激励降至 0，用户可能会转而使用另一个具有更高代币激励的M2E项目。因此，STEPN 获取/保留新用户的 3 年 CAC 为 20,000 GST（36,000 美元）。

按照目前的 GST 价格，这些 CAC 数字随后转化为 12,000 美元和 36,000 美元。任何熟悉消费类应用程序单位经济数据的人都知道，这些都是天文数字般的 CAC 数据。

只有当用户在其整个生命周期 (LTV) 产生的收入可以超过 CAC 时，STEPN 才能可持续。即使健康比率是最低 3 倍的 LTV/CAC 比率，我也认为 1 倍的比率也能维持。

让我们看看收入/LTV 方面。现有和潜在的收入渠道是什么？

市场费用→每次发生市场交易时，经济都会收取税款。这通常是 5% 的税。拥有 3 个普通运动鞋 NFT 的用户通常每年向 STEPN 支付 100 GST（180 美元）的市场费用。

通货紧缩→ 通货紧缩库尚未激活，但假设用户可以购买由品牌/影响者（耐克、普拉达等）赞助的定制运动鞋/化妆品。这是一种由社交信号驱动的行为，在 MMO 游戏中非常常见。Fortnite 用户平均每年在虚拟物品上花费 86 美元。就像F2P 行业一样，有些玩家会在通缩水槽上花费数千美元，而有些玩家则不花任何钱，让我们将 Fortnite 的数据乘以 10 倍，并假设STEPN 用户平均每年将在通缩水槽上花费 860 美元。

广告收入→ 消费品牌（鞋类制造商、健身器材产品/服务）、加密应用程序（DeFi、GameFi、L2s）、附近的零售店（餐厅、杂货店、零售商）都愿意向 STEPN 用户宣传他们的产品/服务。因此，他们愿意为他们的关注度付出代价。但他们会花多少钱？Meta从普通北美用户那里获得了 242 美元的广告支出收入。STEPN 有一个更有针对性的用户群体，所以我们假设 STEPN 可以产生 4 倍于Facebook的收益，即每用户每广告收入 1000 美元。

这使每位用户的年收入约为 2,000 美元。我们距离 CAC 还差 5000 美元以上。让我们为人寿保险收入、抽奖/彩票、零售推荐收入和其他想法加上 66% 的溢价，我们将获得每位用户 3.3 万美元的年收入。根据这些数据，单位经济显然是不可持续的，因为 1 年 LTV 为 3300 美元，而 CAC 为 12000 美元。

请记住，这些收入数据是最终状态数据。2个主要问题是：

STEPN 实现这些每用户收入目标的概率是多少？

更重要的是——他们需要多长时间？

第二个问题很关键，因为 STEPN 是一个定时炸弹。STEPN 实现这些收入目标所需的时间越长，庞氏骗局的可能性就越大，因为 STEPN 将难以吸引新的资本流入，而竞争对手将提供更好的收益。

结论

STEPN 可能成为一个好品牌，因为它已经建立了强大的品牌知名度，但我们认为这并不能证明 GMT 的价值超过 60 亿美元，因为 STEPN 目前正在运行一个不可持续的庞氏骗局，它将与 GST、GMT 和运动鞋价格一起崩溃。此外，GST、GMT 和运动鞋的所有权可能不会让潜在开发商公司或 STEPN 品牌在未来取得成功。

熊市案例：在熊市背景下，我们认为 STEPN 的庞氏骗局有 99.95% 的可能性会崩溃，对 GST 的估值为 0。

牛市案例：在牛市背景下，我们认为 STEPN 有 0.05% 的机会成为理想的社交/金融科技/健身超级应用，对 GST 的估值为 1000 亿美元。采用概率加权平均值，我们对 GMT 长期目标价的估计为 5000 万美元的完全稀释市值或每枚代币 0.08 美元。

文章源自：Vader Research：《Why STEPN’s Collapse Is Inevitable?》，金色财经编译。