DeFi 轻松收益的时代已经结束

在最近的市场低迷期间，去中心化金融 ( DeFi ) 一直是受加密货币影响最大的领域之一。从 Terra 网络中 Anchor 和其他 DeFi 协议的崩溃，到 LIDO 和 stEth 的持续压力，以及活跃在不同协议中的大型资产管理公司的资不抵债，有许多事件对 DeFi 的整个价值主张提出了挑战。

不出所料，锁定在 DeFi 协议中的总价值已从历史最高点缩水约 70% 至今天的 740 亿美元，而 DeFi 协议的原生收益率也大幅收缩。这些近期的冲击极大地改变了 DeFi 市场的构成以及 DeFi 协议中 alpha（高于市场回报）和风险的性质。在本文中，我们概述了 DeFi 市场下一阶段的 alpha 演进和风险管理框架。

轻松收益率是 DeFi 2020-2022 年反弹的主要叙述。稳定币的过度杠杆化环境以及积极的激励计划使交易者无需复杂的金融逻辑即可获得天文数字的收益。容易产生alpha也导致人们对风险管理机制缺乏关注。DeFi 的性质发生了变化，DeFi 中的 alpha 和风险之间的平衡发生了巨大变化。

传统市场的风险收益平衡

收益和风险是传统资本市场投资策略的核心基础。从财务回报的角度来看，使用Eugene Fama提出的有效市场假设的改编版，大多数市场可以被认为是“效率低下的”在 1970 年代。虽然传统市场中存在大量 alpha，但需要复杂的策略来识别和捕捉它。传统市场依靠中介机构和强大的监管框架来防止不对称的风险状况。诸如风险价值 (VaR) 之类的简单指标已被广泛认为是量化投资组合中潜在损失的一种方式。只有在传统市场假设存在足够强大的基础设施来防止巨大的系统性风险时，才有可能使用如此简单的统计指标来量化风险。虽然稀缺的高回报和可控风险是传统资本市场的常态，但 DeFi 的情况却大不相同。

DeFi 中 alpha 和风险的演变

DeFi 是一种新颖且效率极低的金融环境，其基本构建块或原语类似于传统资本市场中的产品。因此，有很多机会可以捕获 alpha 和不同维度的风险。然而，在市场的第一阶段，回报太容易，风险太高。DeFi 空间组成的变化开始改变风险与回报之间的关系，其轨迹更接近其他金融市场。从进化的角度来看，我们可以看到 DeFi 风险和回报之间动态的三个主要阶段。

第一阶段：丰富的高回报和复杂的风险管理

DeFi 发展的第一阶段的特点是相对容易捕获的收益和与 DeFi 协议相关的极其模糊的风险。DeFi 协议中激励计划的激增、稳定币的杠杆作用和不断增加的交易活动使轻松收益成为这一阶段的常态。自动化做市商 ( AMM ) 中的简单流动性提供交易或借贷协议中的杠杆借贷交易可以持续收益率高于 15%-20% 的环境显然吸引了大量交易者和投机者，这促成了第一阶段的炒作周期的 DeFi。

第一次 DeFi 热潮的高收益伴随着大量漏洞和风险暴露。许多 DeFi 协议的复杂性为难以缓解的重大技术和经济风险打开了大门。DeFi 的大多数参与者都熟悉智能合约风险，这导致了协议中的重大漏洞。然而，鲸鱼操纵攻击或无常损失等经济风险每天使投资者损失数百万美元。管理和控制这些风险的机制很复杂，需要深入了解 DeFi 协议的技术和经济行为。因此，DeFi 协议中的绝大多数交易都是在没有适当的风险管理程序的情况下执行的，这通常会转化为可观的损失。

第二阶段：高回报的稀缺和复杂的风险管理

DeFi 市场最近的变化直接导致协议产生的一阶收益率收缩。很难找到基于简单的流动性提供交易产生两位数回报的协议。然而，由于市场仍然是任何资产类别中效率最低的环境之一，DeFi 仍然存在大量高alpha机会。识别大多数高回报机会需要通过通常结合不同协议的复杂金融逻辑对市场进行更复杂的看法。

虽然在 DeFi 协议中获取高回报变得更加复杂，但风险管理仍然同样困难。DeFi 领域的修正太快了，风险管理流程无法适应。此外，DeFi 策略复杂性的增加转化为更广泛的漏洞，需要更复杂的风险管理模型。

简单的高 alpha 回报的稀缺性以及高经济风险可能会将 DeFi 协议的采用限制为更成熟的机构投资者和交易者，而不是散户投资者。

第三阶段：高回报的稀缺性和更简单的风险管理

DeFi 不会永远保持一个危险的环境。随着市场的发展，预计协议将开始整合本地风险管理功能以简化其采用。我们已经看到了这一领域的初步想法，其中包括Bancor、Euler、Maker等协议，它们结合了本地管理内在经济风险的机制。例如，我们可以想象一个自动为无常损失提供保险的下一代 AMM，或者一个更好地防止清算的借贷协议。尽管其中一些最初的内置风险管理模型在紧张的市场条件下受到了挑战，但风险管理作为原生协议能力的价值仍然令人信服。

如果 DeFi 协议开始原生管理常见风险条件，它将直接简化投资者、交易者和其他市场参与者的风险管理，因为他们只需要关注更复杂的风险形式。DeFi 市场的这种新的风险回报组合与传统资本市场非常相似，传统资本市场难以实现高 alpha 回报，但风险管理的很大一部分已内置于市场基础设施中。

DeFi 轻松收益的时代已经结束

最近的市场事件彻底改变了 DeFi 领域的高回报和风险之间的平衡。随着 DeFi 的发展，由激励计划提供支持的高收益将从常态转变为例外。DeFi 的不对称性仍将提供获得丰厚回报的机会，但这些机会将以复杂的财务策略的形式出现。同样，风险管理可能会变得更简单，因为 DeFi 协议和基础设施的其他组件能够针对已知的经济风险提供本地保护。

从这个角度来看，DeFi 轻松收益的时代可能已经结束，但 DeFi 市场的新阶段预示着更成熟的经济结构和同样吸引人的机会。